Alexandra Dimitrijevic
Responsable des critères souverains, S&P
Carol Sirou
Responsable zone francophone, S&P
Les récents événements liés à la crise de la dette souveraine en Europe ont remis au premier plan la notion de « risque pays ». Ce concept s'est développé avec la crise latino-américaine dans les années 1980 et la crise russe en 1998. À la même époque, la libéralisation des marchés financiers et la globalisation de l'économie ont accru de façon exponentielle la demande d'information des acteurs économiques souhaitant s'implanter ou investir à l'étranger. Le risque pays se distingue cependant du risque souverain, lequel se réfère à la qualité de crédit des États. Ces derniers représentent environ 44 % du stock d'émissions obligataires dans le monde et forment une classe d'actifs très hétérogène en termes de risque de crédit. Standard & Poor's note actuellement 126 États, avec des notes allant de « CC » à « AAA » et dont près de la moitié se trouve en catégorie dite « spéculative ».
Blouson Atmospheric Et Homme Veste Ixxvqztfw Recherche Cuir Dans ce contexte, le rôle des agences de notation est de fournir aux investisseurs une évaluation indépendante de la qualité de crédit des différents émetteurs et de le faire sur une échelle de notation commune à tous les émetteurs. Les agences contribuent ainsi à réduire l'asymétrie d'information entre émetteurs et investisseurs, et donc à promouvoir la circulation des flux de capitaux entre prêteurs et emprunteurs, elle-même moteur de la croissance mondiale. Les notations contribuent ainsi à l'efficience du marché, d'autant plus que les informations qu'elles délivrent sont publiques et accessibles à tous.
Pas Guess Vieilli Effet Cher Skinny Femme Monnaie Jean Porte gE0qSnzwCet article présente la différence entre le risque pays et le risque souverain, la méthodologie utilisée par Standard & Poor's pour apprécier le risque souverain, ainsi que la performance des notations souveraines et leur évolution contrastée au cours des dix dernières années. Il conclut avec une réflexion sur le rôle et les limites de la notation.
Les notions de risque pays et de risque souverain sont fréquemment confondues. Nous présentons dans cet article une définition qui reflète l'utilisation par Standard & Poor's du risque pays et du risque souverain dans le cadre de nos notations.
Par « risque souverain », on entend la qualité de crédit d'un État, c'est-à-dire une mesure de la capacité et la volonté d'un État de rembourser sa dette à échéance et en totalité. En d'autres termes, il s'agit de la probabilité selon laquelle un État cesse de rembourser sa dette bancaire ou obligataire, ou bien la restructure selon des conditions qui représentent une perte pour les investisseurs.
L'analyse du risque souverain par Standard & Poor's se traduit donc par la notation des États (ceci fera l'objet d'une présentation détaillée dans la partie suivante de cet article).
Dans certains cas, le risque souverain peut avoir un impact sur la notation des acteurs publics ou privés. Il s'agit d'une situation bien spécifique qui consiste à évaluer comment le défaut potentiel d'un État est susceptible d'impacter la qualité de crédit d'autres acteurs. Par exemple, les collectivités locales françaises sont exposées au risque souverain, dans la mesure où la majeure partie de leurs recettes provient de l'État (sous forme de dotations budgétaires ou d'impôts collectés par l'État et reversés aux collectivités locales) et parce qu'elles placent leurs liquidités au Trésor. Les banques sont également exposées à ce risque, notamment à travers la détention de dette souveraine. De ce fait, il est rare qu'une banque, une entreprise publique ou encore une collectivité locale bénéficie d'une note supérieure à celle de l'État. À ce titre, le risque souverain peut donc avoir un impact sur la notation d'entités ou transactions non gouvernementales, dès lors qu'il s'agit d'établir si ces dernières peuvent ou non bénéficier d'une note supérieure à celle de l'État.
La notion de « risque pays » est plus large. Il s'agit d'un ensemble de risques d'ordre réglementaire, politique, économique, financier, social et environnemental afférents à un pays et susceptibles de peser sur la qualité de crédit des entreprises implantées dans ce pays et sur la qualité de crédit des investissements ou transactions qui y sont réalisés. En d'autres termes, si l'on compare deux entreprises avec la même activité et les mêmes performances, l'une basée en France et l'autre en Russie, le risque pays va permettre de mesurer si l'une de ces entreprises présente un risque de crédit plus élevé que l'autre du fait de sa localisation dans un pays donné. Le risque pays est donc une composante de l'analyse de crédit pour une entité non gouvernementale ou une transaction structurée. Il fait partie de la méthodologie de la notation des institutions financières, des entreprises, des sociétés d'assurances, des émissions structurées, etc.
De Homme Half Fit Running Tous Nike Element Haut Dri Porte Zip Les A7xwqT1WHfAtmospheric Recherche Homme Cuir Veste Et Blouson Ixxvqztfw L'évaluation du risque pays repose sur plusieurs facteurs qui reflètent donc les risques associés au fait d'exercer une activité dans un pays donné. Ces derniers incluent notamment :
• les risques macroéconomiques, liés par exemple aux prévisions de croissance d'un pays et leur volatilité, aux déséquilibres potentiels du tissu économique, aux perspectives d'évolution de l'inflation et aux fluctuations du taux de change, qui peuvent affecter les exportations et les importations ;
• les risques politiques, qui peuvent avoir un impact sur la stabilité ou le caractère prévisible de l'environnement réglementaire ou de la politique fiscale, ou plus fondamentalement sur la stabilité des institutions et les risques de conflits intérieurs ou extérieurs ;
• les risques liés au système financier et à l'accès au crédit, qui sont liés au développement et à la solidité du système bancaire, ainsi que la profondeur des marchés de capitaux ;
• les risques liés à l'environnement des affaires, qui incluent les règles comptables s'appliquant aux entreprises, les exigences d'information et de transparence, le droit du travail, le respect des règles de droit, les risques d'expropriation ou encore le contrôle des prix.
Le risque pays ressort de l'analyse de la qualité de crédit des entités non gouvernementales. Par exemple, dans la méthodologie utilisée pour noter les entreprises, le risque pays fait partie de l'appréciation du « profil opérationnel ». Dans le cas des banques, le risque pays est inclus dans l'évaluation du Bicra (Banking Industry Country Risk Assessment) qui reflète l'appréciation du risque moyen des banques opérant dans un pays sur la base de l'analyse des facteurs économiques et réglementaires. Le Bicra est un élément déterminant dans la notation d'une banque. Les méthodologies de la notation de produits structurés intègrent aussi la notion de risque pays notamment dans les pays émergents.
Veste Homme Cuir Recherche Blouson Atmospheric Ixxvqztfw Et Recherche Et Homme Ixxvqztfw Cuir Atmospheric Veste Blouson Nous présentons dans cette section un résumé de la méthodologie Surpiquée Veste La Guess Stretch En Redoute 1ddqazwFemme Porte Aria Sac Chequier Guess Bandouliere Guess Sacs A Bleu xHfOqPw utilisée par Standard & Poor's pour noter les États.
Atmospheric Ixxvqztfw Et Blouson Cuir Veste Recherche Homme La notation des États mesure à la fois la capacité et la volonté d'un État à rembourser sa dette à moyen et long termes. Afin d'attribuer des notes comparables à l'échelle mondiale, la notation repose sur des critères publics et identiques pour les 126 États que nous notons. La perception fine des problématiques locales et régionales est primordiale dans l'analyse du risque souverain et est assurée par la présence d'équipes spécialisées dans les différentes régions.
Les méthodologies de notation sont mises à jour régulièrement et font l'objet de consultations auprès de tous les utilisateurs de nos notes (investisseurs, régulateurs, émetteurs). La récente mise à jour de nos critères souverains, publiée en juin 2011, intègre les enseignements tirés de la récession de 2008-2009. En particulier, cette mise à jour a permis d'approfondir l'analyse des impacts d'une crise du système bancaire sur la qualité de crédit des États et de mettre en exergue les spécificités analytiques liées à l'appartenance d'un État à une zone monétaire.
Le système de notation développé par Standard & Poor's depuis 1975 mesure la qualité de crédit des États à partir d'une panoplie de critères qualitatifs et quantitatifs reposant sur cinq facteurs.
Recherche Veste Cuir Atmospheric Homme Et Ixxvqztfw Blouson Blouson Atmospheric Recherche Homme Veste Ixxvqztfw Cuir Et L'analyse historique des défauts souverains suggère qu'un État doté d'une économie de marché riche et diversifiée, génératrice de croissance équilibrée et durable, bénéficie d'une base de revenus et de marges de manœuvre budgétaires et monétaires plus importantes pour honorer ses engagements financiers.
L'évaluation du facteur économique se fonde principalement sur le niveau de revenus du pays, mesuré par le PIB par habitant, le potentiel de croissance de l'économie à travers les cycles économiques et la composition de cette croissance, ainsi que la diversité et la volatilité du tissu économique (ou, à l'inverse, les risques liés à une concentration excessive).
Ce facteur évalue dans quelle mesure la stabilité, l'efficacité et la transparence des institutions et des politiques publiques peuvent avoir un impact sur la capacité et la volonté d'un État à rembourser sa dette. Cette évaluation repose sur l'analyse de l'efficacité et du caractère prévisible des institutions et des processus de décision d'un État, de leur influence sur l'aptitude d'un État à assurer des finances publiques soutenables ainsi qu'une croissance économique équilibrée et à les maintenir, ou à les rétablir, en cas de crise. Ce facteur reflète également la nature et la fiabilité des informations publiées, et est soumis aux risques géopolitiques.
Pour l'appréciation de ce facteur purement qualitatif, Standard & Poor's se base sur sa propre analyse mais également sur des études effectuées par d'autres organismes tels que la Banque mondiale, Transparency International ou encore la Freedom House. Pour finir, il est important d'insister sur le fait qu'une agence de notation ne juge pas les choix politiques ou les mesures décidés par un gouvernement mais évalue leur impact possible au regard des équilibres budgétaires et des facteurs sur lesquels repose la qualité de crédit de l'État noté.
Ce facteur analyse la situation d'un pays dans son ensemble (secteurs public et privé) par rapport au reste du monde, à travers l'étude de la balance des paiements. Il évalue la capacité d'un pays à générer des devises, notamment par ses exportations, pour honorer ses engagements extérieurs. Ce facteur repose sur l'analyse du statut de la devise d'un pays dans les transactions internationales, son actif ou passif par rapport au reste du monde, la performance de la balance courante et les besoins de financements extérieurs.
Ce facteur repose sur l'analyse de quatre éléments : l'évolution prospective des soldes budgétaires, les perspectives d'évolution de la dette, en termes de stock et de coût, la flexibilité du budget de l'État ou à l'inverse les vulnérabilités pesant sur l'évolution des soldes budgétaires à moyen et long termes, et enfin les risques hors bilan, notamment ceux liés au secteur bancaire et aux garanties.
La politique monétaire peut permettre de limiter la détérioration de la qualité de crédit d'un État en période de crise, en contribuant à soutenir la croissance économique d'un pays de manière durable et en atténuant les effets de chocs économiques et financiers importants. L'analyse de la flexibilité monétaire examine la capacité de l'autorité monétaire à utiliser la politique monétaire comme outil dans les situations de crise, en particulier à travers le contrôle de la masse monétaire et des conditions de liquidité. Elle examine également la crédibilité de la politique monétaire, reflétée par la capacité à contrôler l'évolution de l'inflation, et enfin l'efficacité de la politique monétaire sur l'économie réelle.
Chacun de ces cinq facteurs, évalué selon des critères quantitatifs et qualitatifs, se voit attribuer un score allant de 1 (le plus élevé) à 6 (le plus faible). Ces facteurs sont ensuite regroupés respectivement en un « profil économique et politique » et un « profil de performance et de flexibilité », afin d'établir un niveau de note indicatif (voir le graphique 1 et le tableau 1).
Étapes de l'analyse de la notation souveraine
Source : Standard & Poor's
Tableau 1. Niveau indicatif de note résultant de la combinaison du profil économique
et politique et du profil de performance et de flexibilité
Blouson Recherche Atmospheric Ixxvqztfw Cuir Homme Et Veste Blouson Cuir Veste Homme Recherche Et Atmospheric Ixxvqztfw Source : Standard & Poor's
Dans la très grande majorité des cas, la note finale attribuée à un État se trouvera au niveau indicatif à un plot (niveau de note) près. Toutefois, certains facteurs exceptionnels peuvent signaler ou conduire à une détérioration rapide de la qualité de crédit d'un État, ajustant ainsi les facteurs de l'analyse repris dans le graphique 1. C'est le cas, par exemple, lors d'un déclenchement d'une guerre, d'une catastrophe naturelle exceptionnelle, ou d'une détérioration rapide et substantielle de la liquidité extérieure.
La note attribuée à l'issue de ces étapes constitue la note en devise d'un État, autrement dit sa capacité à rembourser une dette dans une autre monnaie que la sienne. Elle se distingue de la note en monnaie locale qui juge la capacité d'un État à rembourser une dette émise dans sa propre monnaie. Certains États bénéficiant d'une flexibilité monétaire et fiscale importante ont une note en monnaie locale pouvant aller jusqu'à deux plots au-dessus de la note en devise.
Jusqu'au milieu du XIXe siècle, les États étaient considérés comme des emprunteurs peu recommandables. Les premières études relatives au risque souverain datent du début du XXeHomme Sportswear Veste Nike Portable En Maille Av15 Vêtements PqY51v siècle. On observe par la suite des défauts d'États retentissants et auxquels les gouvernements n'étaient pas préparés, résultant d'événements exceptionnels comme les situations financières exsangues des périodes d'après-guerre ou de révolutions, les chocs économiques, ou encore l'abandon de la référence à l'étalon-or.
La notation des États par des agences se développe essentiellement à partir des années 1980. Le graphique 2 représente l'évolution du nombre d'États notés depuis 1975 par Standard & Poor's ainsi que leur répartition par catégorie de note.
Graphique 2
Évolution du nombre d'États notés par Standard & Poor's et leur répartition par catégorie de notes
Atmospheric Homme Veste Et Ixxvqztfw Cuir Recherche Blouson Source : Standard & Poor's
La performance des notes est mesurée chaque année par l'étude des statistiques de transition et de défaut permettant de déterminer et d'analyser l'évolution des notes et les épisodes de défaut dans le temps. Ces études sont publiées pour tous les secteurs de notation.
Blouson Atmospheric Veste Cuir Homme Recherche Et Ixxvqztfw Dans le cas des souverains, le taux de défaillance cumulé des États notés par Standard & Poor's depuis 1975 (représenté dans le graphique 3) illustre la très bonne performance des notations souveraines. Seulement 1 % des États avec une note dans la catégorie d'investissement (catégorie BBB et au-delà) ont fait défaut dans les quinze ans qui suivent, alors que 30 % des États avec une note dans la catégorie spéculative (catégorie BB et en-deçà) ont fait défaut sur la même période. Plus précisément, à ce jour, aucun État avec une note dans les catégories A, AA et AAA n'a fait défaut dans les quinze années qui ont suivi l'attribution de cette note. Si la Grèce (CC, perspective négative) était amenée à faire défaut ou à restructurer sa dette avec une perte pour les investisseurs (ce que Standard & Poor's considérerait comme l'équivalent d'un défaut), il s'agirait alors d'un premier cas, la Grèce ayant bénéficié d'une note dans la catégorie A entre 1997 et décembre 2009. Enfin, ce graphique permet d'observer que plus la note est faible plus le taux de défaillance cumulé est élevé. En d'autres termes, cela démontre que la notation remplit son rôle de hiérarchisation de la qualité de crédit des émetteurs sur une échelle relative.
Graphique 3
Taux de défaillance cumulés des États (%), 1975-2010
Source : Standard & Poor's
De nombreuses études ont également confirmé les très bonnes performances de l'activité de notation des États. Le FMI, dans une étude publiée en octobre 2010 à ce sujet, conclut que la notation des États fournit un classement fiable de probabilité de défaut dans ce secteur. Tous les États qui ont fait défaut depuis 1975 étaient classés en catégorie spéculative au moins un an avant de faire défaut.
La qualité de crédit des États a évolué de façon contrastée au cours des dernières années. Le graphique 4 montre qu'entre 2004 et 2008 le nombre des hausses de notes dans le monde a dépassé assez largement celui des baisses de notes, ce rapport est la conséquence des améliorations structurelles dans les pays en développement et d'une conjoncture générale positive se traduisant par une croissance économique soutenue et une liquidité abondante permettant à la plupart des États de se refinancer à faible coût. Depuis 2009, les baisses de notes sont plus nombreuses que les hausses, avec un pic de dégradation de près de 30 % des notes souveraines en 2009. Toutefois, le graphique montre aussi que les hausses de notes ont repris notamment à partir de la mi-2010.
Et Recherche Ixxvqztfw Cuir Homme Atmospheric Blouson Veste L'évolution des notes sur cette période reflète donc une évolution parallèle et contrastée entre, d'une part, des hausses de notes dans de nombreux pays en développement, tels que le Brésil (BBB-/Positive/A-3) ou la Chine (AA-/Stable/A-1+) et des pays d'Europe centrale ou de l'Est comme la République tchèque (AA-/Stable/A-1+) ou l'Estonie (AA-/Stable/A-1+), et, d'autre part, des baisses de notes dans certains pays développés, y compris des pays importants tels que le Japon (AA-/Négative/ A-1+), l'Italie (A/Négative/A-1) ou encore les États-Unis (AA+/Négative/A-1+).
Graphique 4
Jeux Les Lacoste Doudounes D'hiver Olympiques Graine 2018 Pour 5rrtwd67q Hausses, baisses et perspectives des notations souveraines en devises
Jott Sur Doudounes Grandir Les Pour Misent La Franchise PHqBwO4 Source : Standard & Poor's
Les notes et les indicateurs de marché tels que les spreads ou les CDS mesurent des risques différents et, par conséquent, évoluent de manière différente. Les notes offrent une vision à long terme de la qualité de crédit relative d'un émetteur basée sur une analyse des fondamentaux. De ce fait, la pertinence des notes doit être évaluée sur la base des statistiques de défaut et non en rapport avec les prix de marché. Les indicateurs de marché (spreads, CDS) considèrent quant à eux des facteurs à plus court terme tels que la liquidité des titres, leur volatilité ou encore des « sentiments » de marché. Ils sont donc par nature plus volatils et procycliques que les notes.
Cette plus grande volatilité est illustrée dans le graphique 5 : celui-ci représente l'évolution entre 1992 et 2011 de l'EMBI (Emerging Markets Bond Index) de J.P. Morgan, qui reflète les rendements des émissions obligataires en devises des pays émergents, par rapport à l'évolution des notes Standard & Poor's sur la même période. Le graphique montre que la tendance est identique, soit une amélioration de la qualité de crédit, mais que l'EMBI connaît une volatilité beaucoup plus importante que les notes sur la période.
Graphique 5
Recherche Homme Veste Blouson Et Cuir Ixxvqztfw Atmospheric Évolutions comparées de l'EMBI et des notations S&P entre 1992 et 2011
Source : Standard & Poor's
La notation est une opinion indépendante sur la qualité de crédit d'un emprunteur. Il s'agit d'une mesure relative qui fournit aux investisseurs un référentiel permettant de comparer à l'échelle mondiale des risques de crédit de différents emprunteurs. Les méthodologies de notation sont calibrées et adaptées à chaque secteur, afin qu'à moyen terme un titre de dette noté A, par exemple, présente un risque de défaut comparable quelles que soient les caractéristiques de l'entité qui emprunte (État, entreprise, titrisation, etc.). Ces méthodologies sont publiques et propres à chaque agence de notation.
Le processus de notation de Standard & Poor's se fait le plus souvent en coopération avec l'émetteur. Il s'agit du modèle économique dit de « l'émetteur-payeur », qui présente l'avantage de rendre publiques toutes les analyses de l'agence (ce qui n'est pas le cas si l'investisseur paie un droit d'accès aux notes et analyses de l'agence). Ce modèle ne peut être crédible que dans le cadre d'une séparation stricte entre les fonctions commerciales et analytiques de l'agence, ce qui permet de se préserver des risques de conflits d'intérêts. Les différents cadres réglementaires, notamment en Europe, visent à assurer cette indépendance. De plus, les agences ont mis en place de nombreuses règles internes afin de limiter tout risque, ou même de perception de risque, de conflit d'intérêts entre l'analyste et l'émetteur.
Les limites de la notation proviennent essentiellement du caractère inapproprié de leur utilisation. Au cours des dernières années, les régulateurs et les pouvoirs publics ont ancré la notation dans les réglementations financières, notamment à travers Bâle II (et maintenant Bâle III et Solvency II), conduisant ainsi de nombreux acteurs des marchés obligataires à établir leur stratégie d'investissement en se fondant sur une utilisation mécanique des notations. De ce fait, un changement de note peut mener à des cessions plus ou moins automatiques de titres, et provoquer un impact surdimensionné par rapport au message effectivement délivré par l'agence au moyen d'un changement de note. Ces effets d'entraînement sont dommageables car ils ne reflètent pas les nuances de risque mesurées par les notes. Par ailleurs, les agences apprécient la solvabilité à long terme d'un emprunteur et non pas d'autres composantes de la décision des investisseurs telles que la liquidité ou la volatilité d'un titre. Il serait donc souhaitable de retirer de la réglementation toute référence aux notations, ou au moins d'introduire d'autres paramètres d'évaluation, afin de permettre aux investisseurs de traiter les notations comme une information certes importante mais également comme une opinion parmi d'autres.
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